炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
小方制药作为开塞露行业的龙头，近来 处于IPO的注册阶段，距离在上交所主板上市仅有一步之遥。招股书显示，小方制药本次拟公开募资8.32亿元，用于外用药生产基地新建项目、新产品开发项目和营销体系建设及品牌推广项目。
在对招股书及相关资料进行梳理后发现，小方制药IPO存在诸多隐忧。首先，公司2019年-2022年累计分红5.6亿元，同期净利润为5.3亿元，上市前或存在过度分红现象。其次，保荐机构IPO前高价突击入股，强行拉高估值。此外，公司核心产品毛利率、市占率不断下滑，却仍募资扩产，且信披数据前后不一。
大手笔分红输血实控家族 账面资金充裕募资合理性存疑
招股书显示，小方制药在IPO期间出现大额分红，累计金额已超过同期公司归母净利润总额。2019年-2022年，小方制药分别实现营收3.4亿元、3.61亿元、4.02亿元、4.57亿元；实现归母净利润1.42亿元、1.6亿元、1.26亿元、1.75亿元。报告期内，公司累计盈利6.03亿元，同期累计现金分红5.6亿，占盈利总额的比例为92.87%。
需要注意的是，从股权结构来看，小方制药实际控制人家族持股比例高，方之光、鲁爱萍夫妻通过运佳远东有限公司持有公司78.40%股份，加上控制两家股权激励平台，合计控制公司88%的股份，这也意味着上述大额分红主要流入了实控人家族的腰包。
同时，据招股书显示，截至2022年12月31日，公司货币资金账面价值为5206.43万元，持有银行理财等交易性金融资产10896.28万元，共计约1.61亿元。值得一提的是，2023年3月披露的招股说明书（申报稿）中，小方制药曾拟募集资金13.43亿元，其中拟将1.5亿元募集资金用于“补充流动资金”项目。
随后 *** 在2022年12月份发出的反馈意见中，要求小方制药补充披露募集资金投资项目投资总额的确定依据；补充流动资金金额的确定依据；募集资金数额和投资项目是否与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。
而在招股说明书（注册稿）中，“补充流动资金”项目已删除。一边大手笔给实控人家族分红，同时持有银行理财，一边在二级市场募资，被监管问询后又将补流项目去除且未做出解释，公司募资的合理性有待考证，需警惕利益输送及损害中小投资者利益风险。
同时入股却不同价 保荐机构突击高价入股抬估值？
在对小方制药的历史沿革进行梳理时发现，公司投资人存在同时入股，但费用 不一的反常现象。
招股书显示，在IPO前夕，2021年8月27日，运佳有限召开临时股东会议，同意老百姓、王琼、阮鸿献、李卫红、新动能领航分别以3200.00万元受让香港运佳持有的运佳有限2%股权，国信资本以4000.00万元受让香港运佳持有的运佳有限2%股权。
其中，国信资本系小方制药IPO保荐机构、主承销商国信证券的全资子公司。阮鸿献系小方制药客户一心堂实际控制人。老百姓集团系小方制药客户老百姓大药房连锁（上海）有限公司之母公司。新动能领航系小方制药客户漱玉平民关联的合伙企业。李卫红、王琼系其他与小方制药经营有关的自然人。
由于国信资本以更高的费用 获得公司股权，使得公司每股费用 由45.2元/注册资本上升至56.5元/注册资本。一天之内，公司整体估值由16亿元上升至20亿元。
在历年IPO审核要点中，拟上市公司在上市申报材料前的1年内，相关投资机构或者个人通过突击入股方式获得发行人股份，其成功发行后存在巨大套利空间，往往引起监管重点关注。而小方制药IPO辅导备案时间为2022年1月25日，距离国信资本入股时间不足半年。IPO预披露时间为2022年7月1日，距离国信资本入股时间不足一年。
市占率不断下滑仍募资扩产 产能增长披露前后不一
招股书显示，小方制药成立于1993年，2021年改为股份有限公司，主营业务为外用药的研发、生产和销售。核心产品主要包括开塞露、炉甘石洗剂等。其中，开塞露在2020年度-2022年度的营收分别约为1.97亿元、2.04亿元和2.32亿元，分别占总收入的58.65%、55.3%和54.8%。
作为公司营收的核心支柱，小方制药开塞露的市场份额却在持续下滑。招股书显示，2019年-2022年，小方制药的开塞露市场份额分别为19.93%、17.57%、16.06%和16.42%，整体呈下降趋势。
毛利率方面，小方制药O型开塞露的毛利率为63.13%、59.85%、51.73%；W型开塞露的毛利率分别为62.36%、59.57%、53.68%，均持续下降。令人颇为不解的时，在降价销售市场占有率仍呈现下降趋势的情况下，小方制药却仍要募资扩产。
在初版招股说明书（申报稿）中，小方制药曾表示“公司预计该项目将于2024年8月竣工，并于2024年底前正式投产。该等新土地规划建筑面积充分使用后，产能可达近来 生产经营地产能的四倍左右。”。
随后，监管在问询函中要求公司，“结合宏观市场环境、下游市场需求、行业竞争态势、行业内主要企业产能、市占率情况等，说明发行人是否存在新增产能无法消化的风险。”
在新版招股书（注册稿）中，小方制药却又表示，本次拟公开募资8.32亿元，用于外用药生产基地新建项目、新产品开发项目和营销体系建设及品牌推广项目。其中，外用药生产基地新建项目计划建设期两年，项目建成并完全达产后，新增产能为5.04亿支/年，约为公司2022年产能的1.53倍，前后新增产能数据存在较大出入。
